平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足(zú)的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的(de)格局(甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后，企业贷(dài)款发(fā)行规(guī)模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余(yú)批(pī)次(cì)的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对(duì)社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)<甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写/p>

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的(de)规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存(cún)款平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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