《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递(dì)的(de)信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进(jìn)一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次(cì)超出(chū)大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季(jì)度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流(liú)并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低(dī)位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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