平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显regretted用法及例句，regret的用法和例句示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权(quán)平(píng)均利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多(duō)方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前(qián)有迹象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个(gè)季(jì)度(dù)负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售(shòu)数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对(duì)于(yú)美(měi)联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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