王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次比较(jiào)意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银(yín)行(xíng)股却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基金为代表的(de)机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多(duō)数时(shí)候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基(jī)金参(cān)与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资(zī)者(zhě)有可(kě)能是卖出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后(hòu)的(de)这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确(què)实(shí)在买入(rù)大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一(yī)般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些原来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nisecx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片án)由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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