5月13日，年内首只央企主题ETF——华泰(tài)柏瑞(ruì)中证(zhèng)央企(qǐ)红利(lì)ETF发布公(gōng)告称，其累计有效认购(gòu)申请份(fèn)额(é)总(zǒng)额超过20亿份发行上限，将启动比例配售。这则小(xiǎo)公告体现出市(shì)场对这一“中特(tè)估”主题的追(zhuī)捧力(lì)度。

　　实(shí)际上，近期围绕着(zhe)“中特(tè)估”的(de)行(xíng)情，市场关注度非常高，5月15日首批(pī)3只央企回报ETF发行，更成为这(zhè)一波“中特估”行情的催化剂。实际上，早在去年底(dǐ)及今(jīn)年(nián)一季度，一些(xiē)基金经理开始调仓换股“中特估概念”。

　　目(mù)前“中特(tè)估”资(zī)金面、情(qíng)绪面、估(gū)值方式等(děng)问(wèn)题成(chéng)为市场关注焦点，中国基金报(bào)采(cǎi)访(fǎng)多位投研人士，解析“中特估”这(zhè)些焦点问题。

　　央企主题ETF密集(jí)上报发(fā)行

　　行情催化剂(jì)？

　　市场对“中特估”主题(tí)积极追(zhuī)捧。不(bù)仅华泰柏瑞中证(zhèng)央企红利ETF罕见出现启动“比例配售(shòu)”情况，今(jīn)年场内多只“中字头”ETF也持续“吸金”，15只央企(qǐ)、国企ETF合(hé)计“吸金”38.56亿元。

　　同(tóng)时，后续有多只国央(yāng)企主题基金(jīn)发行，市场对(duì)此(cǐ)充满期待，如5月15日就有(yǒu)3只央企(qǐ)回报ETF，后(hòu)续跟踪央企科技引领、央(yāng)企现代能源等ETF也将获批发行，更有扎堆(duī)上报的央国企基金在排队入市。

　　这些或成(chéng)为这一波“中特估”行情的催化剂。

　　融通红利机会基金经理何龙表示(shì)，央(yāng)企(qǐ)ETF发行在(zài)情(qíng)绪上是构成催化因素的(de)，近期银行(xíng)股大涨(zhǎng)的一个催化(huà)因素就是积极推(tuī)介相关(guān)央企ETF的发行。

　　“随着央企ETF的发行(xíng)，和诸多主(zhǔ)题基金的申报发(fā)行(xíng)，我认为确实会成(chéng)为(wèi)引爆行情(qíng)的(de)催化剂，基本面、资金面、政策面都在向好(hǎo)，下(xià)半(bàn)年，中特估有(yǒu)可能(néng)独领风骚。”万家(jiā)基金章恒更是(shì)表示。

　　同样，博时基金指数(shù)与量(liàng)化投资部基金(jīn)经理杨振建就表示，近期密集申报的国央企主题基金主要涉及(jí)“股东回报”、“科技引领”、“现代能源”几(jǐ)大主题(tí)，这(zhè)样的布局可(kě)以更好支持央(yāng)国企(qǐ)的估值重塑。

　　“央(yāng)企ETF的发行将成(chéng)为行情进一步上涨的催(cuī)化剂(jì)。去年(nián)以(yǐ)来公募(mù)基(jī)金发行整体平淡，近期多只国(guó)央企主题基(jī)金申报和发(fā)行，行情(qíng)火(huǒ)热(rè)下将为市场带来增量资金，有(yǒu)望推动进一(yī)步上涨(zhǎng)。”杨(yáng)振建(jiàn)进(jìn)一步表示。

　　此外，银华基金ETF业务(wù)总(z雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗ǒng)监王帅认为，公募基金积极布局央国企主(zhǔ)题基金，一方(fāng)面(miàn)是(shì)因(yīn)为新一(yī)轮深化国企(qǐ)改革的大(dà)幕将拉开，叠加(jiā)“中特估(gū)”概念，央(yāng)国企上市公(gōng)司的投资价值凸(tū)显(xiǎn)，该(gāi)主题(tí)的基金将为投资者提供更丰富的(de)工具以参(cān)与(yǔ)到央国企投资。另一方面是落实公募基金(jīn)行业高(gāo)质量(liàng)发展的要求(qiú)，引导更多资(zī)金参与央国企改革，更(gèng)好发挥公募基金(jīn)服务资本市场改革、服务实(shí)体(tǐ)经济和(hé)国家战略的作用。

　　王(wáng)帅表示，未(wèi)来央企ETF的发行将(jiāng)为央(yāng)企相关标的和板(bǎn)块带来增(zēng)量资金(jīn)，提升交易活跃度，有望成(chéng)为中特估行情的催(cuī)化剂。

　　存(cún)量市(shì)场中(zhōng)变赛道

　　积极(jí)调仓换股？

　　2023年以来，市(shì)场结构性行情明显，中特估和(hé)人工智能成为两(liǎng)大明显的主线(xiàn)，而(ér)新能(néng)源等前期热门赛道股(gǔ)冷(lěng)却，在此背景下(xià)，一些基金(jīn)经理开始调仓换股“中特估(gū)概念”。

　　万家基(jī)金基金经(jīng)理章恒直言，自己(jǐ)目前重点关注三大行业(yè)，火电(diàn)、券(quàn)商、军工(gōng)，这三大行(xíng)业主要是央企或地(dì)方国(guó)资所(suǒ)在的行业，民营企业占比较少。

　　“首(shǒu)先是基于(yú)行业(yè)本身基(jī)本(běn)面(miàn)在今年会有重大的向(xiàng)上(shàng)变(biàn)化(huà)的机(jī)会，比如火电，会受益于煤(méi)炭价格的下跌(diē)，扭亏(kuī)为(wèi)盈(yíng)；券商，会(huì)受益于今(jīn)年市(shì)场成交量的放大，盈利大(dà)幅增长(zhǎng)等。同时，随着国有企业(yè)改革的推进，大(dà)概率这些企(qǐ)业会进入一个提质(zhì)增(zēng)效、释(shì)放业绩的过程(chéng)。”章恒表示，中特估是过去5年10年改革的成(chéng)果，是非常基本面的(de)，和他过(guò)去1至2年研究投资思路也非(fēi)常吻合，为(wèi)在下半年(nián)抓(zhuā)住(zhù)这波中(zhōng)特估的投资机会(huì)做好(hǎo)了准备。

　　“去(qù)年年底已开始重视中特估的投资(zī)机会，判(pàn)断中特估的(de)机会未来三年分(fēn)两个阶段。”融通红利机会基金(jīn)经理何龙表示，第一阶段(duàn)也就是今年以数(shù)字经(jīng)济和“一带一路”的主题普涨(zhǎng)性(xìng)机(jī)会为主，包括低于1倍PB、分(fēn)红收益(yì)率极高的品种，将会(huì)迎来普涨性的机会(huì)。第二阶段是未来两年，在主(zhǔ)题性机会消散以(yǐ)后，基于顶(dǐng)层(céng)设计对国央经营管理价值导向变化，我们判断经营(yíng)成果(guǒ)随之(zhī)改(gǎi)变是一个慢变量(liàng)，会在未来两年(nián)体现(xiàn)在每一个央国企(qǐ)的报表中(zhōng)。

　　何龙强调，目前(qián)在(zài)挖掘公司(sī)经营层面可能发生显著正向变化的个股提前进行布局，比如医药和消费等行业(yè)。

　　其实一季报已经显露出不少基(jī)金(jīn)在行动。国金证券研究(jiū)所数据显示(shì)，偏(piān)股主动型基金2022年年报前(qián)十大重仓(cāng)股股票(piào)池中，“中特(tè)估(gū)”概念占(zhàn)偏股主动型基金(jīn)持有股票市(shì)值比例仅有1.18％。而2023年一(yī)季报披露的持仓中，“中特估”概念占偏股主动型基金持有(yǒu)股票市值(zhí)比(bǐ)例提高(gāo)到4.19％。

　　“中(zhōng)特估”概念股(gǔ)在偏股主(zhǔ)动(dòng)型基金(jīn)的持(chí)仓中，占比明(míng)显提高(gāo)。上述数(shù)据显(xiǎn)示，根据偏股主动型基金2022年报及2023年一季(jì)报十大重(zhòng)仓股的数(shù)据，剔除(chú)个股(gǔ)涨跌影响，估(gū)计了各基(jī)金主(zhǔ)动加仓“中特估”概念股(gǔ)的市值占2022年(nián)末(mò)股票总市值(zhí)比例(lì)，一季度超过30％的偏(piān)股主动型基金主动(dòng)加仓了(le)“中特估”概念股，198只基金在(zài)2022年(nián)末不持有(yǒu)“中特估”概念(niàn)股，但在一季度买入。

　　不仅如此(cǐ)，中(zhōng)信证券数据统计也显示，一季度主动(dòng)偏股(gǔ)型(xíng)公募基(jī)金对港股(gǔ)央(yāng)国(guó)企的持(chí)股市值比重达到2019年以来的新高，港股央国企持(chí)股(gǔ)总市值占港股(gǔ)持股总(zǒng)市值(zhí)的比重由2022年四季度的(de)25.1％提升至2023年一季度的(de)32.9％，远(yuǎn)高(gāo)于2020年低点时的7.5％。

　　投研(yán)上加(jiā)大(dà)力量？

　　构建国(guó)央企(qǐ)专门的股票(piào)库

　　可以说(shuō)中国(guó)特色估值体系，正深(shēn)刻(kè)影响基金公司的投(tóu)研，落实到日常的投研流程和实践之中(zhōng)，不少基金公司在加大投研(yán)力量，更有(yǒu)专门构建国央(yāng)企股(gǔ)票库。

　　融通红利机会基(jī)金经理何龙就(jiù)介绍，一(yī)方面，从顶层设计(jì)改变研(yán)究员过去(qù)对国(guó)央企(qǐ)的固定思维，需要实(shí)地考察国(guó)央企，并且需要利用当前国(guó)央企愿(yuàn)意交(jiāo)流的契机(jī)，多花(huā)精(jīng)力去进(jìn)行跟(gēn)踪发(fā)现变化(huà)。

　　另(lìng)一方面，融通基金在行动上，要求研(yán)究员(yuán)将(jiāng)自(zì)己所覆盖行业的所有(yǒu)国央企构建专门的股票库，并进行长期跟踪，包雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗括考察其实地(dì)调(diào)研的(de)的成果(guǒ)，了解国央企经营思路和(hé)财务导向的变化，结合行业趋势(shì)和特征(zhēng)，寻找价(jià)值(zhí)洼地，发现(xiàn)预(yù)期差(chà)。

　　同样的，银华基金ETF业(yè)务总监王帅(shuài)也谈到“认识(shí)”上的重(zhòng)视。他表示，通过深入(rù)学(xué)习，对“中特估”有了(le)更深刻(kè)的认(rèn)识：首先(xiān)要认识市场体制机制、行业产业结(jié)构、主体持(chí)续发展能力等方面雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗所体现的鲜明中国元(yuán)素和(hé)发展(zhǎn)阶段特征(zhēng)，“中(zhōng)特估”应该是在此基(jī)础上(shàng)构建(jiàn)的具有时代特征和中国(guó)特色(sè)、符(fú)合国家战略(lüè)导向的估值体系，而不是简单套(tào)用国外(wài)的传统估(gū)值模型。

　　“中特估是一(yī)种新的提法，但是这个概念所涉及到的(de)行业和(hé)公司，一直在(zài)发生的变化。”万家基金经理章恒表(biǎo)示，万家基(jī)金一直非常关注(zhù)传(chuán)统产业的(de)变化，诸如煤炭、金融(róng)、建筑等多(duō)个领域，因此也是(shì)一定能够抓住中特估这波(bō)行情的(de)机(jī)会的(de)。同时(shí)，随着时局的变化，也(yě)在增加相关行(xíng)业的研究力量(liàng)。

　　此外(wài)，创金合信基金首席经济(jì)学家魏凤(fèng)春表示(shì)，积极(jí)践行中(zhōng)国特色的估值体(tǐ)系是(shì)资本市场使命，投资(zī)者需(xū)要学习领会并针(zhēn)对原(yuán)有的(de)估值体系进(jìn)行(xíng)改造，以适(shì)应现实的需(xū)要。明确该体系的框架是第一(yī)位的工作，合理设(shè)置指标也非常重要，投资(zī)者的认可和实施是最终该体系(xì)能否具备长期(qī)价值的基(jī)础(chǔ)。不过(guò)，他也提醒(xǐng)，人为的(de)拔估值(zhí)是很大的认知误区，市场化(huà)认可是基本的常识，不可误(wù)判。

　　体(tǐ)现社会(huì)价值与国家(jiā)战略(lüè)价值

　　新(xīn)估(gū)值方(fāng)式？

　　央国(guó)企是国民经济的支(zhī)柱，国(guó)企央(yāng)企发展要符合国家战略发展(zhǎn)发(fā)向，更需要承(chéng)担社会公(gōng)共责任(rèn)等。而这些都应(yīng)该考虑进(jìn)估值体系(xì)之中(zhōng)，也(yě)引(yǐn)发市场关(guān)注。

　　多(duō)数受访的基金(jīn)经理认为，对于国央企的(de)估值(zhí)方式要(yào)充(chōng)分体(tǐ)现企(qǐ)业的社会(huì)价(jià)值与国家战(zhàn)略价值，目(mù)前已经形成了初步的企(qǐ)业社会价值(zhí)评价体系。

　　“如何定(dìng)价国有(yǒu)企(qǐ)业(yè)承担(dān)社(shè)会价值、符(fú)合国家战略发展的(de)价值(zhí)？首要任(rèn)务就构建中国(guó)特色的价值评价体系，改(gǎi)变从以私人股(gǔ)东权益(yì)出发，现(xiàn)金流折现为主要方法的单一价值估值(zhí)体系，转向(xiàng)社(shè)会整体价值观念、纳入中国(guó)特(tè)色的ESG评价体系，充分(fēn)体现(xiàn)企业的社会价(jià)值与国家战略(lüè)价值。”博时(shí)基金指数与量化投资(zī)部基金经理杨振建表示。

　　杨振(zhèn)建(jiàn)也直言，近年来国资委指导国内团队对于中国特色ESG披露与(yǔ)评价体系(xì)不(bù)断探(tàn)索，结合国际通用规(guī)则，目前(qián)已经形成了初步的企业社会(huì)价值评价体系，其中包括《企业(yè)ESG披露指南》、《中央企(qǐ)业上市公司环境(jìng)、社会及治理(lǐ)（ESG）蓝皮书（2022）》等(děng)。

　　银华基金ETF业务总(zǒng)监、基金经(jīng)理(lǐ)王帅也(yě)认为，“中特(tè)估(gū)”应该是注重企业价值的可持续估值(zhí)，要重视股东、员工和(hé)社会责(zé)任等要素对企业稳健成长的重大意义，重视稳定的现金流(liú)、持续增长的盈利(lì)、科(kē)技创新对提升企(qǐ)业内在价值的积极作用，这样有利于提高估值定价模型的科学性和有效性。

　　“在(zài)指数(shù)编制(zhì)、策略构(gòu)建等(děng)实务工作中，都有成熟的量化指标可以使用，包括(kuò)净资产(chǎn)收益(yì)率(lǜ)、营业(yè)现(xiàn)金比(bǐ)率、资产负债(zhài)率、研(yán)发(fā)经(jīng)费投入强度等等。”王帅也表示。

　　嘉实(shí)金融精选基(jī)金经理李欣更细致(zhì)分析在估值思维、估值结论、估值判(pàn)断(duàn)上有变化(huà)，尤其(qí)是估值的方法(fǎ)和(hé)指标上，他认为其(qí)包括产业链上下(xià)游的(de)衡(héng)量、全(quán)要(yào)素成(chéng)本(běn)等，以(yǐ)及在纵向和(hé)横向上(shàng)的研究，强(qiáng)调(diào)政策优惠、产业发展(zhǎn)、市场竞(jìng)争(zhēng)力和可持续发展等各种因素与企(qǐ)业(yè)价值的(de)关系。这些因素在对(duì)估值结论和判断的(de)影(yǐng)响上，也使得中国特色的(de)估值体(tǐ)系与传统的估(gū)值体系有所(suǒ)不(bù)同。

　　“所以估值思(sī)维的变化，还(hái)有估值结论和估(gū)值判断的变化(huà)，都是为(wèi)了更好地适(shì)应中国的市(shì)场和经济特点，提供(gōng)更精准(zhǔn)、更合理的企(qǐ)业估值信息。”李欣(xīn)表示(shì)。

　　不过，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)魏凤春直言，这需要在(zài)实践中进行探索，目前尚没有公认的指标可(kě)以(yǐ)使用。

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