主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带(dài)来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的(de)降费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēn聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗g)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故，而(ér)中下(xià)游(yóu)面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业(yè)企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗