摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资(zī)需求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据下降(jiàng)，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资(zī)的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资方面，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的(de)总量(liàng)是否修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示(shì)财政收支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社(shè)融(róng)不(bù)及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参(cān)考(kǎo)去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这20分米等于多少米 20分米等于多少厘米种背景(jǐng20分米等于多少米 20分米等于多少厘米)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超(20分米等于多少米 20分米等于多少厘米chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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