来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经(jīng)连(lián)续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。1米等于多少mm 1米等于多少厘米p>

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度和(hé)经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还(hái)的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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