文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也(yě)不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨(jù)大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行(xíng)业(yè)来说，算(suàn)不(bù)上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速(sù)公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　浴资都包括什么 浴资是门票吗t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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