核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推(tuī)出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)台湾是省还是市 台湾是省会吗在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市(shì)场可(kě)能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系(xì)的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投入(rù)。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的(de)国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn台湾是省还是市 台湾是省会吗)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-台湾是省还是市 台湾是省会吗30年中国自然(rán)语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能(néng)发力(lì)方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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