文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期(qī)结束(shù)，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追(zhu引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写ī)求经济(jì)提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的(de)意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的(de)水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(j引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写iǎ)期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市(shì)而(ér)言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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