《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进入顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔(ěr)决(jué)策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政(zhèng)策(cè)基(jī)调(diào)下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的(de)市场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全(quán)年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(qu顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解è)的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科(kē)技(jì)的领域，它的(de)下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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