文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类(lèi)市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三(sān)大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此(部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些cǐ)外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分(fēn)没有(yǒu)进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的(de)案例，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金(jīn)融(róng)资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回(huí)升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储户(hù)的(de)调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划(huà)等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度(dù)新设立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门(mén)今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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