文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是(shì)银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合(hé)的(de)这(zhè)种商业(yè)模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商(shāng)业(yè)地产市场，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实(shí)际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中的(de)资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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