《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有(yǒu)七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思季节(jié)性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价(jià)效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是(shì)清(qīng)晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来(lái)一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术(shù)领域(yù)、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发(fā)展，大(dà)家(jiā)的(de)信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地(dì)理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性的(de)制约(yuē)下(xià)，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数(shù)字化、高端(duān)化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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