主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增(zēng)速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本enjoy可数吗，joy可不可数率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新(xīn)增降费政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利(lì)润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备、非金(jīn)属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启enjoy可数吗，joy可不可数正(zhèng)式(shì)减产操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等(děng)后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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