来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于(yú)比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概念。三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么>

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实(shí)现了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回(huí)了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货(huò)币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述(shù)货币(bì)的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么速度和经济(jì)增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一(yī)季(jì)度统计局(jú)居(jū)民收支调(diào)查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币(bì)创造(zào)的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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