主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-1苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗3.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续(xù)一年的(de)下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工积极回(huí)补(苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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