分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续(xù)信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去(qù)年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提(tí)示，其(qí)并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对(duì)应的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)忝列门墙是什么意思，有忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思幸忝列是什么意思使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结构性(xìng)发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

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