文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大(dà)部门(mén)来看(kàn)，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)财政预算的(de)严格(gé)约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资(zī)的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过(guò)往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初的(de)财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随(suí)同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出(chū)居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房(fáng)地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

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