《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市(shì)场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布(bù)长期(qī)的产业(yè)政策，基(jī)调是清(qīng)晰(xī)的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的(de)市场背(bèi)景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难(nán)用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着(zhe)一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示企(qǐ)业外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年(nián)底强调接下来(lái)一段时(shí)间的政策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能(néng)否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

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　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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