平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去(qù)年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1阿富汗是不是亡国了同(tóng)比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基(jī)建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币政策对(duì)实体经济(jì)的(de)支持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需(xū)通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在(zài)一定(dìng)影响。但结(jié)合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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