平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价(jià)格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后(大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除(chú)超预期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性(xìng)利(lì)息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基(jī)准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来(lái)逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备可能(néng)处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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