核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增(zēng)速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内(nèi)生融资需求(qiú)的修聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗价(jià)促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于(yú)理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基建和制(zhì)造业等(děng)政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额(é)度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结(jié)存利润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度(dù)将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期(qī)是(shì)社融增速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。

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