核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(ch糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思ǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思rong>过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和数字(zì)基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处(chù)理市(shì)场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的(de)机(jī)遇。结(jié)合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药(yào)净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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