摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票(piào)据(jù)利率较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方)业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金(jīn)用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化略有改善(shàn)；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对(duì)流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本(běn)文假设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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