平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美(měi)国机动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期(qī)上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格(gé)基(jī)本(běn)企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧(rèn)性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于中国需(xū)求复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下(xià)挫的国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然(rán)气(qì)等(děng)国际(jì)能(néng)源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

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