王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过(guò)去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可(kě)能是(shì)估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子银(yín)行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能(nén女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子g)并没有(yǒu)什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的(de)考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了(le)一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的(de)工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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