分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续(xù)或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同比(b雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语ǐ)多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资(zī)规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存(cún)款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年(nián)可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语计美联储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

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