文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的(de)这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫情后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企(qǐ)业可(kě)以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广告和云(yún)业务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回(huí)购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利(lì)润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金(jīn)融资本(běn)与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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