《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都没有明(míng)确(què)的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近(jìn)期的(de)数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流，但在(zài)权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等(děng)行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案