《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔决策(cè)者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来(lái)预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗媒、中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时候(hòu)整体表上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策(cè)层(céng)对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子(zi)的(de)领(lǐng)域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的(de)发展就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外(wài)部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一步面(miàn)临的是(shì)什么(me)样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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