一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力

　　文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前来看，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后私人(rén)部(bù)门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zh一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力 line-height: 24px;'>一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力ài)融(róng)资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆的(de)基(jī)础不再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不充足(zú)且实际(jì)效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式(shì)主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案(àn)例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市(shì)二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存(cún)额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一(yī)步(bù)提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对(duì)企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的(de)一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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