《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很(hěn)多与会(huì)者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向(xiàng戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班)，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹的脆(cuì)戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修复(fù)，而市(shì)场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的(de)政策需要强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整(zhěng)的(de)系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了(le)过(guò)去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的(de)差距，这需(xū)要从一(yī)个更高(gāo)的(de)角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断上述一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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