平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通(tōng成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思)胀黏(nián)性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数(shù)据(jù)也印证了(le)美(měi)国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区(qū)银(yín)行危机(jī)再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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