摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购(无锡市是几线城市gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和(hé)企业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回(huí)到(dào)数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù无锡市是几线城市)期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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