核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于需(xū)求(qiú)端(duān)，政府融资需(xū)求受制于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续(xù)回(huí)暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收(shōu)入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中城市(shì)的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财(cái)产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端(duān)，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民(mín)预期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要2升是多少斤啊 2升是多少毫升适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策进一(yī2升是多少斤啊 2升是多少毫升)步加力。

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