平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓戊申年是哪一年解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度(dù)可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方(fāng)戊申年是哪一年债额度，且提(tí)前批(pī)的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据戊申年是哪一年看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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