《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全球投资(zī)者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的理由是(shì)根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增长(zhǎng)数据(jù)传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于(yú)一个(gè)会(huì)议(yì)密集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割裂对立(lì)；合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表坚持推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经(合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么(me)最高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能(néng)和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样(yàng)的(de)经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系(xì)列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会(huì)上看(kàn)到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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