文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)孙永乐

　　4月居民新(xīn)增存款-1.2万亿，同比多减(jiǎn)4968亿元(yuán)，这是居民(mín)存款在(zài)连续13个月(yuè)同比多增后，首次(cì)回(huí)落。

　　在过去一年多时间(jiān)里，居民部门积攒了一大(dà)笔超额储蓄。今年这笔超额储蓄(xù)能否顺利释放对判断经(jīng)济和资本市场走势至关重要。这里我们尝试回答(dá)两个问(wèn)题。一是(shì)4月居民(mín)存款(kuǎn)同比多减是不(bù)是(shì)超额储蓄释放的(de)开始？二是这一(yī)趋势能否(fǒu)延(yán)续？

　　对上述问题的(de)回答取决于存款会(huì)受(shòu)到哪些因素的(de)影响。一般影响居民(mín)存款的(de)主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)这(zhè)么几种(zhǒng)行为：可(kě)支(zhī)配收入、消费支(zhī)出、金融(róng)资产相(xiāng)关(guān)收支和房(fáng)地产相关收支。

　　收入增长、消费(fèi)减(jiǎn)少(shǎo)、金融(róng)资(zī)产赎回、购房(fáng)减少会(huì)推动(dòng)存款(kuǎn)增加；反之，收入减少、消费增加、认购金融资产、购房增加、提前还贷等则会带动存款(kuǎn)回落(luò)。

　　2022年(nián)居民存款同比多(duō)增7.9万亿(yì)是居民(mín)少消费、少投资、少购房的结果（详(xiáng)见《超额储(chǔ)蓄能否转化成超额消费(fèi)》，2022.12.31）。此时虽然居民收入增(zēng)速放缓并提(tí)前还贷，但因为投资、购房等(děng)下滑(huá)幅(fú)度更大，所以(yǐ)存款同比大(dà)幅多增。

　　2023年一季度居民存款同比多增2.1万亿(yì)则是收入修复和理财存款化的结果。

　　一季度居民人均可支配(pèi)收入(rù)同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)525元，理财存续规模相比于2022年末下滑2.6万亿至(zhì)24.2万亿。另外，受银(yín)行办理速度放缓等因素影(yǐng)响，RMBS（个人住房抵押贷款支持证券(quàn)）条件早偿率指(zhǐ)数(shù) 2 相比于2022年有所(suǒ)回落，即(jí)居民提前还(hái)款对存款的拖累相比于去年末略(lüè)有放缓。

　　但是，随着居(jū)民(mín)消费(fèi)和购房行(xíng)为修复，其(qí)对存款(kuǎn)的支撑力度减弱，一季度(dù)人均消费(fèi)支出同(tóng)比增加345元（低于收入涨幅）、购房支出同比多增1575亿元。但(dàn)因为支撑因素的规模更大，所以存(cún)款继续(xù)回升。

　　4月和一季(jì)度(dù)最核心的不同在于理(lǐ)财市场的变化。4月居民存款下滑(huá)可能(néng)的(de)原因一是居民存款理财化；二是(shì)提前还贷(dài)规模增加。因为居民收入和消费数据(jù)不足(zú)，暂时无法判断消费和收入在(zài)4月对(duì)存款(kuǎn)的(de)影响。

　　存款回流理财是(shì)4月存款回落的核(hé)心原因(yīn)，4月(yuè)理财存量(liàng)规模环比增(zēng)加1.26万(wàn)亿至25.5万亿，结束了自去年(nián)10月以来的下行趋势，重回扩张(zhāng)区间。

　　居民增(zēng)配(pèi)理财(cái)等资产(chǎn)是理财(cái)风险降低、收益回(huí)升和存款利(lì)率下滑共同作用的结果。受益于债券市场走强，今年理(lǐ)财市场表现逐步好转，理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品单(dān)位破净率从(cóng)2022年12月峰值的29.2％持续下滑至2023年(nián)5月12日的4.7％，叠加这一时期(qī)下(xià)滑的存款利率，存款对居民的吸引力逐(zhú)渐减(jiǎn)弱，而理财对居民的吸引力(lì)则不断增强。

　　从5月理(lǐ)财规模(mó)上看，随着破净率进一步回落(luò)，居民还在继续(xù)增配(pèi)理财产(chǎn)品，存(cún)款理财化趋势有望延续。

　　提前还贷规模扩大是存款下滑的(de)又一个原因。4月早(zǎo)偿率(lǜ)月均值相比于(yú)2月低点上(shàng)行(xíng)4.3个百分点，相(xiāng)比于3月上行1.9个(gè)百(bǎi)分点。

　　居(jū)民加(jiā)大提前(qián)还贷(dài)力度一是因(yīn)为首套房利率还在下降(jiàng)，居民提前还贷(dài)以降低成本，4月沈阳、马鞍山等多地继续降低首(shǒu)套房(fáng)利率(lǜ)，贝(bèi)壳研(yán)究院数(shù)据显示百(bǎi)城首套主流房贷利率平均为4.01％，环比3月继续回落1个BP。二(èr)是政策放松(sōng)后，1、2月份部(bù)分积压的还(hái)贷业务在3、4月份(fèn)办理，这会(huì)推(tuī)动提前还贷规(guī)模走高。

　　总的来说(shuō)，随着(zhe)理财市(shì)场好转，此前因(yīn)居民(mín)少消费、少(shǎo)投资、少买房等积攒下来的(de)超(chāo)额储蓄已(yǐ)经开始部分回流理财市(shì)场了(le)，且5月(yuè)初这一(yī)趋势还(hái)在延续。

　　往后来看，理财市(shì)场(chǎng)和提前还贷在后(hòu)续几个月里或继续(xù)成为超(chāo)额存款的主要(yào)流向。

　　五一旅游人均消费水平未(wèi)见(jiàn)明显改善或部分表(biǎo)明(míng)当下居民(mín)消费意愿依(yī)旧偏弱，考虑到超额储蓄的持有分化且并非主要来自消(xiāo)费，后续超额储蓄对(duì)消费的支撑力度依旧偏(piān)弱。（详(xiáng)见《超额储蓄能否转化成超额消(xiāo)费》，2022.12.31）。同(tóng)时，随着前期积压的购(gòu)房需(xū)求逐渐释放，房地(dì)产销售(shòu)目前已(yǐ)经有(yǒu)走弱迹象，地产(chǎn)短期或不会成为超储的主(zhǔ)要流向。但是因为按(àn)揭利率存在明显利(lì)差(chà)，居民提前还贷行为或(huò)将延续。从这个角度(dù)来(lái)看，主要因(yīn)为少(shǎo)买房、少投资而积攒下来的储蓄，在理财市场环(huán)境好转和(hé)存款利(lì)率下滑的背景下或将继(jì)续回流(liú)到理财市场。

　　1 存(cún)款同比增速(sù)使用金融机构住户存款(kuǎn)余额+4月(yuè)新增来进行(xíng)估(gū)算(suàn)

　　2早偿率是指在个(gè)人住房(fáng)抵押(yā)贷款中债(zhài)务人(rén)提前偿付(fù)的金额(é)在资产(chǎn)池未偿(cháng)本金余额的占比

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