王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回(huí)落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确(què)实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估(gū)值或(huò)盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。enjoy可数吗，joy可不可数p>

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jienjoy可数吗，joy可不可数ù)是以股票型(xíng)公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会(huì)因为股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)而买入(rù)，他们的(de)任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走(zǒu)了(le)个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本(běn)也(yě)有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担(dān)了(le)一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务(wù)质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之(zhī)用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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