《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投(tóu)资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力的外需投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁>。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每年大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地(dì)融(róng)入到(dào)中国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产(chǎn)业周期(qī)带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上(shà投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁ng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。