《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没(méi)有明确(què)的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长(yòu)再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的(de)理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的(de)变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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