核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间(jiān)维元电荷e等于多少？度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的(de)成分行业(yè)权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从10元电荷e等于多少？Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决(jué)定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规(guī)模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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