文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没有大问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是(shì)地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科技企(qǐ)业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造(zào)血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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