平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政策对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批(pī)次(cì)的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了(le)2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢)存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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