文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所放二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然(rán)处(chù)于(yú)历史(shǐ)相对积(jī)极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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