核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明(míng)确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了>回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成(chén魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了g)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开始回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的(d魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了e)基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛(niú)市初(chū)期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金调(diào)仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提(tí)升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升(shēng)对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年(nián)社(shè)零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经(jīng)济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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