平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落(luò)。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动中国飞机事故率是多少而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　中国飞机事故率是多少g>2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价(jià)格(gé)回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的(de)幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善(shàn)、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.中国飞机事故率是多少6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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