平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升戴choker就是m吗，戴choker什么意思。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美戴choker就是m吗，戴choker什么意思债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的(de)原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际(jì)供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布(bù)月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美(měi)国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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